中期業(yè)績超市場預(yù)期:
    安徽合力公布中期業(yè)績:營業(yè)收入33.2億元,同比增長11.6%,凈利潤2.47億元,同比增長25.9%,超出市場預(yù)期。
    叉車市場需求穩(wěn)定、整合加速,合力強(qiáng)者恒強(qiáng),實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)成長:我們認(rèn)為叉車由于具有替代人工和配套物流兩大優(yōu)良屬性,并且在09-11年的井噴期較少使用金融杠桿透支需求,行業(yè)增長中樞應(yīng)該顯著高于工程機(jī)械其它子行業(yè)。今年上半年即便在下游制造業(yè)投資增長放緩的背景下,叉車行業(yè)銷量仍實(shí)現(xiàn)了小幅增長,我們認(rèn)為小型微型企業(yè)對于倉儲(chǔ)自動(dòng)化的需求上升是一大關(guān)鍵因素。公司上半年叉車銷售收入同比增長12.3%,大幅超越行業(yè)平均增速,我們判斷主要源于:1)經(jīng)過11-12年的行業(yè)調(diào)整期,部分小型或新進(jìn)入的叉車企業(yè)開始收縮,甚至加速退出,市場集中度提高是中期趨勢;2)公司近年著力建設(shè)的三四級銷售網(wǎng)點(diǎn)開始發(fā)揮作用,渠道下沉作用顯著;3)公司去年9月份以來主動(dòng)優(yōu)化了產(chǎn)品結(jié)構(gòu),恢復(fù)了低端車系列的生產(chǎn),市場反饋火爆。我們預(yù)計(jì)以上三點(diǎn)因素在年內(nèi)將持續(xù)發(fā)酵,推動(dòng)公司市場份額的持續(xù)上升。
    材料成本下降、產(chǎn)能利用率提升帶動(dòng)毛利率提升,精簡期間費(fèi)用卓有成效:去年三季度前公司還有較多的高價(jià)原材料庫存,因此受原材料價(jià)格回落的影響不大,但隨著高價(jià)庫存的消化,從去年四季度起公司整體毛利率進(jìn)入上升通道。加上低端系列放量、產(chǎn)能利用率提高,今年上半年毛利率達(dá)到19.6%,同比提高1.1個(gè)百分點(diǎn)。此外,公司精簡期間費(fèi)用卓有成效,上半年管理費(fèi)用率同比持平,銷售費(fèi)用率僅為4.4%,比去年同期下降0.2%。因此,公司上半年凈利潤增速顯著超過收入,達(dá)到25.9%。
    兼具低估值穩(wěn)增長、現(xiàn)金流良好、表外風(fēng)險(xiǎn)小三重優(yōu)勢,業(yè)績持續(xù)超預(yù)期驅(qū)動(dòng)估值修復(fù):我們認(rèn)為叉車行業(yè)無論從需求端還是行業(yè)格局來看均有望持續(xù)向好,公司行業(yè)龍頭的優(yōu)勢日益突出,已經(jīng)進(jìn)入新一輪穩(wěn)定增長的通道(未來三年年均業(yè)績增長15-20%)。同時(shí),公司與其它工程機(jī)械不同,現(xiàn)金流良好、表外風(fēng)險(xiǎn)小,理應(yīng)享受充分的估值溢價(jià)。當(dāng)前股價(jià)分別對應(yīng)10x和8x的2013年和2014年動(dòng)態(tài)市盈率,在業(yè)績不斷超預(yù)期、銷售旺盛持續(xù)被驗(yàn)證的條件下,有望迎來估值修復(fù)的行情。土地出讓收益落實(shí)(貢獻(xiàn)當(dāng)期營業(yè)外收入約6000萬元)、集團(tuán)改制的進(jìn)展等事件均有可能提供股價(jià)上漲的催化劑。我們給予公司“買入”評級,6個(gè)月目標(biāo)價(jià)11元(基于13x2013年P(guān)E)。